摘要

缩量的成交都去哪儿了？年初以来，转债日成交额在400-800亿之间波动，2020年至今转债市值规模由4000亿扩张至将近万亿，而日成交却仍仅有几百亿、甚至低于此前水平。回顾历史，可以发现 22年交易新规是转债成交缩量的重要拐点：1）新规对转债投机类成交的遏制效果较为显著 ，交易新规执行的22年8月1日开始转债市场成交额从1000亿以上迅速回落至400亿元附近，“双高”转债成交占比由高点的50%回落至个位数以下，虽然近期因为权益市场整体弱势、转债“个券炒作”再起，但在新规后对转债整体成交的贡献有限。 2）新规过后个人投资者与私募基金参与度与贡献度均略有下降。 国内转债自发行以来一直执行T+0的交易规则、交易新规也并未改变，而无合规风控束缚的个人与私募基金相比其他专业机构显得更加灵活，20年初以来个人与私募基金两类投资者的成交占转债全市场成交便一直在80%以上，22年8月转债交易新规这一占比明显下降，同时两类投资者对转债的持有比例22年8月以来也均呈缓慢下行趋势，但其他机构投资者对转债成交的贡献与持有比例均呈提升趋势。 3）近期成交走弱与权益市场成交得走弱较为一致。 转债作为类权益品种，其成交与权益市场成交走势相关性也较高，近期股市换手率一度下降至2%以下、对应剔除双高转债后的换手率也降低至4%以下，来到21年3月份以来的低点。

一周市场回顾：上周股指整体下跌，转债指数跌幅1.05%、小于主要股指，情绪转弱、即使有诸多新券加持，成交仍然走弱；估值方面，平价90-110转股溢价率为26.8%、比此前有小幅调整，价格中位数回落至122.5。

股市：预期落空筑底中，继续布局上行期。上周在国内经济数据继续较弱、政策预期短期落空的背景下，市场发生较大幅度的调整。周五盘后低于预期的社融数据短期再次对市场表现形成压力。外部环境来看，美国核心通胀已经开始明显缓解，考虑到基数效应，核心通胀在三季度有望进一步下行，美联储加息终点已经越来越近，尽管未来终点预期的变化可能有扰动，但美元指数和美债收益率的下行趋势已基本明确，外资有望实现净流入；而随着国内经济的改善、各项刺激政策的出炉，企业盈利也将进入上行周期。站在当前时点，综合基本面、事件和政策，我们认为围绕业绩边际改善明显的计算机设备、半导体、消费电子链条，以及围绕地产竣工周期&二手房成交的耐用消费品相关的家电、家居、汽车零部件等板块值得关注与布局。

转债：仔细选择，积极关注新券。转债上周跟随权益市场也出现一定调整，在股市弱势的背景下估值也略有回落。策略方面，转债结构性高估的问题仍然存在，需要警惕未来由债券资金端传导而来的踩踏与估值压力，部分兼具高价&高溢价特征的个券仍需要及时止盈与规避。行业方面关注中报业绩预期提升的以及博弈政策预期的地产链、消费等行业，部分题材也可适当关注，个券方面，可以关注1）业绩改善以及政策预期较强的贵轮、双箭、合力等；2）地产链的弘亚、火星、欧22等标的可关注；经济复苏背景下，顺周期的凤21/友发等也可关注；3）即将进入上行期的电子板块相关标的也可关注；4）AI+仍然是年内主线，调整后可以继续布局烽火、华正、南电、景23等，同时注意信创链条中计算机相关标的；5）中特估中高股息标的洪城等；6）细分领域景气较高的成长标的，如金盘、道通、晶能等。此外近期新券密集上市，优质且定位合适的新券可密切关注。

一级市场跟踪：上周6只新券发行，3家公司发行转债预案，9家公司转债发行获股东大会通过，2家公司转债发行获发审委审核通过，2家公司转债获得证监会核准批文。

风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整

正文

【成交都去哪儿了？】

年初以来，转债日成交额在400-800亿之间波动，换手率也在4-8%之间波动，与20年下半年~22年形成鲜明对比，彼时转债市场换手率大多都在5%以上且突破10%的时间不在少数，而今年以来转债市场换手率从未突破10%、且在8%以上的时间也较少。2020年至今转债市值规模由4000亿扩张至将近万亿，而日成交却仍仅有几百亿，缩量的成交都去哪儿了？

22年交易新规成为转债成交缩量的重要拐点。

1）该新规对转债投机类成交的遏制效果较为显著。

22年4月开始在股市表现疲弱的背景下，转债个券“炒作”再起，是2020年以来持续时间最久的个券炒作行情，个券炒作范围、市场活跃度、参与度都达到2020年以来之最，而这样的“个券炒作”行情也引起监管注意，当年6月17日和7月1日，沪深两市分别公布了《转债交易细则》和《转债自律监管指引》的征求意见稿，随后在7月29日上交所和深交所分别发布《可转换公司债券交易实施细则》（以下简称《转债交易细则》）、《上市公司自律监管指引——可转换公司债券》（以下简称《转债自律监管指引》），成为规范转债市场的标志性新规文件，新规自8月1日起执行。

从交易层面来看，2022年8月1日开始转债成交迅速降温，市场成交额从1000亿以上迅速回落至400亿元附近。从市场交易结构来看，2022年8月之后“双高”转债成交占比由高点的50%回落至个位数以下，与此对应的是新上市个券炒作行情的降温。

但是值得注意的是，今年5月底以来，转债个券炒作再次升温，叠加小规模新券的密集上市，“双高转债”成交占比再次来到30%以上，而剔除该部分成交、转债近期日成交仅有300亿-500亿，成交较弱。

2）新规过后个人投资者与私募基金参与度与贡献度均略有下降，成为成交走弱的重要原因。

国内转债自发行以来一直执行T+0的交易规则，即使2022年8月份的转债新规也并未改变这一规则，也是转债市场成交活跃的重要因素。从其参与者角度来看，个人投资者与私募基金相对灵活、可以进行T+0的交易；而其他专业机构（公募、保险等）受制于合规要求，T+0规则名存实亡。

2020年3月转债开始个券炒作，自此开始个人投资者与私募投资者的成交占比大幅提升，尤其是个人投资者成交占比由此前的50%一举上升至70%以上，私募基金在之后也加入高换手行列，自此之后个人与私募基金两类投资者的成交占转债全市场成交便一直在80%以上。

2022年8月转债交易新规以来，个人与私募基金两类投资者的成交占比由90%以上下降至85%附近；同时从两类投资者持有转债的比例来看，2022年8月份以来，个人与私募基金对转债的持有比例均呈缓慢下行趋势，交易新规后两类活跃资金对转债的参与度略有下降，当然另一方面22年8月转债估值处于阶段性高点也是其之后参与度下降的重要原因。 而近两个月由于不少新券上市定位高、且炒作概率较大，个人投资者对转债市场的参与度有显著提升。

剔除个人与私募基金，其他机构投资者对转债整体的参与度则有明显提升，持有转债比例来到70%的历史新高；同时月成交也来到超6000亿的水平，虽然整体换手率相比个人和私募基金仍然较低，但对转债的参与度以及贡献度整体都有显著提升。

3）近期成交走弱与权益市场成交得走弱较为一致。

转债作为类权益品种，其成交与权益市场成交走势相关性也较高，近期在经济复苏预期落空的背景下权益市场整体弱势，换手率一度下降至2%以下，而这种“寒意”无疑也传递到转债市场，剔除双高转债后的换手率也降低至4%以下、来到21年3月份以来的低点。

剔除加入炒作的双高个券、当前转债成交确实与股市一同走弱，不过机构的参与度仍然在持续提升，成交走弱的主要原因是个人和私募基金活跃度的下降。

【市场回顾】

1、权益市场：再次调整

上周上证综指、创业板指分别下跌3.01%、3.37%，一方面国内多项经济数据不及预期，另一方面美元指数再次走高、带动北向资金净流出，美国总统拜登签署行政令设立对外投资审查机制也引发市场对国内经济的担忧，市场出现的较大幅度调整。行业方面，上周煤炭、石油石化在原油涨价的带动下跌幅小于1%，其余板块跌幅均在1%以上，通信、建筑材料、家用电器领跌。

指数估值继续再次调整。全部A股PE（TTM）为13.98X，比上上周回落0.45X，处于2005年以来历史估值水平的23.1%分位数，全市场估值再次回落。创业板PE（TTM）由此前的34.88X回落至33.96X，处于2009年以来历史估值水平的9.9%分位数，创业板估值也回落。

各板块估值均回落。上周市场整体回调的背景下各个板块估值均出现回落，其中跌幅较少的煤炭、石油石化估值小幅上行0.07X，领跌的通信、建筑材料、家用电器板块估值分别下跌0.87X、1.09X、0.73X。目前除了计算机、休闲服务、军工几个板块估值处于历史中位数以上外，其余板块估值均处于历史中位数以下，其中通信、电气设备、煤炭等板块估值处于历史低位。

2、转债市场：跌幅小于主要股指

上周中证转债指数收于409.99、下跌1.05%，跌幅小于主要股指；成交量方面，日均成交额477.93亿、环比回落21.34%，权益成交回落的背景下转债也不能例外，即使新券上市多、但成交仍然较弱。

个券方面，上周大叶（116.04%）、福蓉（77.87%）、开能（71.28%）涨幅靠前，分属机械设备、电子、家用电器板块，转债涨幅前7均为新券上市，其余标的中天康为脱离正股的炒作；金农（-25%）、超达（-9.36%）、纽泰（-9.36%）领跌，分别属于农林牧渔、机械设备、机械设备行业，除纽泰意外均为主动杀估值，其余标的跌幅与正股相当。

估值略有压缩。平价90-110之间的转债转股溢价率（算数平均）上周为26.87%，环比回落0.7pct，各价位转债估值均有明显回落，当前估值处于20年以来的77%分位数、18年以来的87%分位数，处于2022年以来的53%分位数，平价130以上的转债溢价率已经修复至10%附近的想对稳态水平；偏债型转债的估值近期停止上行，保持稳定。

就绝对价位来看，当前可转债收盘价中位数为122.4元，处于20年以来的67%分位数水平。绝对价位在120元以上的转债数量与占比再次回落。当前纯债/转股溢价率整体仍然处于较高位置，转债的估值分化仍然非常显著，当前市场价格低于120元、转股溢价率低于30%的标的主要为银行&周期或者有明显信用负面的标的为主。

【转债投资策略】

股市：预期落空筑底中，继续布局上行期。上周在国内经济数据继续较弱、政策预期短期落空的背景下，市场发生较大幅度的调整。周五盘后低于预期的社融数据短期再次对市场表现形成压力。外部环境来看，美国核心通胀已经开始明显缓解，考虑到基数效应，核心通胀在三季度有望进一步下行，美联储加息终点已经越来越近，尽管未来终点预期的变化可能有扰动，但美元指数和美债收益率的下行趋势已基本明确，外资有望实现净流入；而随着国内经济的改善、各项刺激政策的出炉，企业盈利也将进入上行周期。站在当前时点，综合基本面、事件和政策，我们认为围绕业绩边际改善明显的计算机设备、半导体、消费电子链条，以及围绕地产竣工周期&二手房成交的耐用消费品相关的家电、家居、汽车零部件等板块值得关注与布局。

转债：仔细选择，积极关注新券。转债上周跟随权益市场也出现一定调整，在股市弱势的背景下估值也略有回落。策略方面，转债结构性高估的问题仍然存在，需要警惕未来由债券资金端传导而来的踩踏与估值压力，部分兼具高价&高溢价特征的个券仍需要及时止盈与规避。行业方面关注中报业绩预期提升的以及博弈政策预期的地产链、消费等行业，部分题材也可适当关注，个券方面，可以关注1）业绩改善以及政策预期较强的贵轮、双箭、合力等；2）地产链的弘亚、火星、欧22等标的可关注；经济复苏背景下，顺周期的凤21/友发等也可关注；3）即将进入上行期的电子板块相关标的也可关注；4）AI+仍然是年内主线，调整后可以继续布局烽火、华正、南电、景23等，同时注意信创链条中计算机相关标的；5）中特估中高股息标的洪城等；6）细分领域景气较高的成长标的，如金盘、道通、晶能等。此外近期新券密集上市，优质且定位合适的新券可密切关注。

【附：一级市场跟踪】

上周新发行6只转债，为富仕（5.7亿）、双良（26亿）、奥维（11.4亿）、宏昌（3.8亿）、宇瞳（6亿）、新23（11.6亿）。

上周新增3家转债预案，分别为瑞可达（9.5亿元）、航亚科技（5亿元）、浩瀚深度（5亿元）；9家公司可转债发行方案获股东大会通过，为泰瑞机器（3.8亿元）、松井股份（6.2亿元）、致远互联（7.03865亿元）、玉马遮阳（5.5亿元）、汇成股份（12亿元）、楚天科技（10亿元）、恒帅股份（4.25亿元）、日科化学（7亿元）、伟时电子（5.9亿元）；2家公司转债发行获发审委审核通过，分别为芯能科技（8.8亿元）、东南网架（20亿元）；2家公司获得证监会核准批文，为科华数据（14.92亿元）、华懋科技（10.5亿元）。

本报告分析师

尹睿哲 李 玲

来源：券商研报精选

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